Nicht Inflation, sondern Stagflation ist unser Risiko

 

Wir brauchen dringend eine ökonomische Nachschulung aller politischen Entscheidungsträger und gewiss auch vieler Wähler, die oft selbst in gestrigen Modellen stecken geblieben sind. Eine moderne Sicht auf die Situation liefern die bei solchen Analysen brillanten Gita Gopinpath und Tobias Adrian. Beide sind Top-Ökonomen beim nicht unumstrittenen IWF, was die Qualität dieser Analyse aber nicht schmälert.

Sie arbeiten in einem gerade erschienen Beitrag sehr gut heraus, dass wir hier sehr außergewöhnliche Ursachen für die aktuelle Inflation haben und deshalb auch eine vollkommen unterschiedliche Situation in den verschiedenen Ländern. Der Beitrag zitiert zwar die Einschätzung, dass Inflation nicht vorübergehend sein wird, adressiert aber vor allem die USA. Diese These ist dort bereits von mehreren Ökonomen vorgelegt worden und inzwischen auch bei der FED angekommen. Tatsächlich mehren sich die Signale, dass die USA vor einer länger anhaltenden und breit begründeten Inflationsentwicklung in ihrer Volkswirtschaft stehen. Auslöser sind wie überall die Folgen den Pandemie: Insbesondere in den USA hat die Notenbank sehr aggressiv gegen gesteuert, ein deutliches Wachstum erzeugt, die Kaufkraft direkt stimuliert und diese Situation trifft auf Engpässe bei den Lieferketten sowie gestiegene Energie- und Rohstoffpreise. Hinzu kommt die Sondersituation auf dem Arbeitsmarkt, der teilweise leer gefegt ist – auch weil viele Beschäftigungsverhältnisse sich bei den Stützungsmaßnahmen gar nicht mehr lohnen. Dadurch ist hier auch eine Lohn/Preisspirale in Sicht. Wachstum, Kaufkraft, steigende Löhne, hohe Nachfrage, knappes Angebot – das führt zu der aktuellen Entwicklung. Die Analyse geht davon aus, dass sich diese Effekte durch eine Verbesserung der Angebotssituation alleine nicht mehr zurück kommen.

 

Es sieht daher tatsächlich danach aus, dass die FED um eine Änderung der Geldpolitik nicht herum kommt. Wann und in welchem Maße ist unklar, aber der FED-Chef bereitet die Märkte sowohl auf eine Reduzierung der Geldmenge als auch einen Zinsschritt vor. Ersteres wird zunächst durch eine langsamere Ausweitung der Geldmenge erfolgen, denn der aktuelle Kurs ist ja immer noch expansiv, es könnte aber bereits im kommenden Jahr zu einer Verkürzung der Bilanz kommen. Ebenso sind moderate Zinsanhebungen zu erwarten.

 

Das ist ein kompletter Giftcocktail für den Rest der Welt! Vor allem für viele Schwellenländer, aber auch für Europa, denn – und das arbeitet diese Analyse sehr gut heraus –insbesondere in der Euro-Zone sieht die Situation anders aus. Hier ist weder das Wirtschaftswachstum in Gang gekommen, noch wäre eine Lohn/Preis-Spirale ersichtlich. Die Inflation selbst wird ebenfalls differenzierter betrachtet, denn anders als in den USA steigen die Preise in der Euro-Zone nicht breit, sondern vor allem bei den sehr schwankungsanfälligen Lebensmitteln und den Rohstoff/Energiepreisen. Rechnet man diese heraus, haben wir eine Kernrate von unter 2% in der Euro-Zone. Vor allem aber hat die Geldpolitik auf diese Schwankungen so gut wie keinen Einfluss. Nachfragedämpfung bei Lebensmitteln funktioniert nicht und die Energiepreise entwickeln sich global – sinkende Nachfrage in einer Region ändert daran gar nichts.

 

Tatsächlich steht die Euro-Zone meiner Ansicht nach vor einer Stagflation, das hatte ich vor Wochen so bereits geschrieben. Das wird nun leider immer realistischer, denn die Geldpolitik in den USA wird Aufwertungsdruck für den Dollar bedeuten. Das Wachstum dort und in Asien wird ferner kein Szenario für sinkende Energie- und Rohstoffpreise bringen. Die muss Europa bezahlen – und zwar in Dollar. Das wird weiterhin importierte Inflation bedeuten und für das Wachstum eher dämpfend wirken. In der Situation kann die EZB leider nicht viel richtig machen. Folgt sie der FED, könnte das die Dollar-Aufwertung mindern, zugleich aber das geringe Wachstum in Europa schädigen. Die Preise würden dadurch kaum beeinflusst, allenfalls durch etwas Entspannung beim Wechselkurs für Importe.

 

Im Gegenteil zu den Forderungen insbesondere in Deutschland, besteht die Hoffnung, dass die EZB und die Euro-Zone eine Weile die eigene Geldpolitik weiter verfolgen können und der FED nicht unmittelbar folgen müssen. Aber beliebig geht das nicht, wenn die Zins- und Wachstumsdifferenz zu groß werden, können die Währungsschwankungen zu groß werden. So richtig unabhängig von der FED ist keine Notenbank, die immer noch größte Volkswirtschaft und der Dollar als Leitwährung sowie als mit Abstand größter Kapitalmarkt geben die Linie vor. Insofern wird es auch seitens der EZB kaum Mittel geben, die Stagflation zu vermeiden. Wir stehen vor einer Inflation bei mäßigem Wachstum und haben keine guten Mittel dagegen. Wenn die EZB gar – aus Deutschland? – gezwungen würde, deutlich zu straffen, wird das nur noch schlimmer. An der Inflation wird das wenig ändern, das ohnehin geringe Wachstum würde hingegen beschädigt.

 

Noch schwieriger ist die Situation in vielen Schwellenländern. Dort sind Staaten und Unternehmen meist hoch in Dollar verschuldet. Die Länder sind auf Import von Dollar-Kapital angewiesen. Sie müssen daher deutlich höhere Zinsen als die FED bieten und können eine zu starke Aufwertung des Dollars kaum hinnehmen. Viele Notenbanken werden vermutlich der FED folgen müssen, damit aber zugleich die Binnenmärkte schädigen. Aus diesem Deadlock gibt es kein Entweichen, historisch hat meist mindestens eine Seite irgendwann zugeschlagen: Die Dollar-Überschuldung und ggf. zusätzlich noch die Rezession. Oft – und das werden wir erleben – waren irgendwann Kapitalverkehrskontrollen und in der Folge nicht selten Währungsreformen erforderlich.

 

Dieser Giftcocktail schmeckt niemandem. Das werden auch die USA spüren, weshalb die FED bisher auf die Situation in anderen Märkten Rücksicht genommen hat. Die Inflationsentwicklung könnte dort aber tatsächlich entgleiten und dann sind der FED die Hände gebunden.

Das wird an den Kapitalmärkten ein ungemütliches Jahr 2022 und ich fürchte, in Deutschland werden sehr viele das komplett falsch einordnen.